公司是国内最早实施育繁推一体化的试点企业，聚焦于紧凑型玉米的杂交育种。 自 1972 年起开展了 146 代高产品种选育工作，研发出百余个高产紧凑型玉米杂交品 种。公司选育的玉米高产品种累计推广种植培养面积已超 13 亿亩，截至 2021 年 6 月 30 日，公司共获得品种权 170 项，授权专利 16 项，其中发明专利 9 项、实用新型 7 项。 企业具有 6 个国家级、3 个省级研发平台，现已形成稳定发展的产业模式，在新疆、 甘肃、宁夏、山东建立了稳定的种子生产加工基地。

  公司销售网络遍布全国各地，制种基地分布于新疆、陕西等地。公司立足黄淮 海、东北等玉米核心产区，并将业务扩展到全国各地。2018 年以来，公司不断推进 自控基地建设，实行自控生产基地承包经营，降低生产所带来的成本，从源头上保障种子及亲 本的安全。

  公司近年来的营收稳定增长，2020 及 2021 年净利规模大幅度提升，业绩亮眼。 2016-2019 年间国家取消玉米临储政策，调减玉米培养种植面积，同质化品种剧增等因素 影响下，玉米种子行业产能过剩，导致公司盈利能力受到一定冲击。随着 2020 年来 国内玉米种植意愿上扬，玉米用种需求提升，公司业绩开始反弹，2020 归母净利同比增加 145%至 1.02 亿元，2021 年全年实现归母净利润 2.33 亿元，较 2020 年同比 增长 128%。

  公司长期以来聚焦玉米种子的研发生产和销售，形成了以玉米种子为主，小麦 种子和花卉为辅的营收结构。玉米新品种研发周期长，研发投入大，因此公司始终重 视研发创新活动，2017 年来研发投入占营收比例均保持在 6%以上，为公司发展提供 丰富的技术储备。截止 2021 年末，青岛生物技术研发中心建设进度已达 88.28%，即 将投入使用。

  1972-2020 年间公司玉米品种过审数目遥遥领先于其他国内种企。我国申请品种 审定的单位主要以科研院所和高校为主，企业育种水平相对落后，而公司过审的玉 米品种数量自 1972 年以来累计第一，育种实力在各企业中遥遥领先。在育种配套设 施方面，公司拥有国家玉米工程技术研究中心、国家认定企业技术中心、山东省企业 重点实验室等国家级、省级研发平台。截止 2021 年末，公司拥有育种试验田 3000 多 亩，温室 20000 多平米，仪器设备 100 多台套。

  公司的紧凑型杂交玉米品种屡创产量新高。在创始人李登海的带领下，公司历 经 40 多年的玉米育种研发创新和高产攻关，完成了以掖单 2 号、掖单 6 号、掖单 13 号、登海 661 与登海 605、登海 618 为代表的 5 代玉米杂交种的进步性替代，引领中 国杂交玉米的发展方向，高产品种再升级能力突出。1972 年至今，公司育种研发团 队 7 次创造我国夏玉米单产最高纪录，2 次创世界夏玉米单产最高纪录，1 次创我国 春玉米高产纪录，目前仍是世界夏玉米高产纪录的保持者。

  公司育成的品种掖 478 已发展出 30 余个衍生自交系，获配杂交种 58 个以上， 成为黄淮海地区骨干自交系的重要种质基础。四平头群、PA 群和 PB 群是黄淮海地 区三大骨干自交系，PB 群骨干自交系下的掖 478 品种具有配合力高，株型紧凑，综 合农艺性状优良等优点，因此各育种单位使用掖 478 作为育种材料选育出众多大面 积推广应用的杂交种。以掖 478 作为亲本自交系选育出的国审或省审玉米杂交种近 50 个，包括中单 8 号、豫玉 18 号、掖单 12 号、掖单 13 号、掖单 19 号等国审品种， 及其余各大省审品种。公司明星单品产量及市场认可度高，屡获嘉奖。登海 605 及 登海 618 品种于 2019 年黄淮海夏玉米区产量测度排名中分别高居第一第三。2021 年 55 个“全国杰出贡献玉米自交系”发布，公司选育的 478、掖 107、DH382、DH351、 掖 52106、8001、515、DH65232 共 9 个玉米自交系入选，占比 14.55%。（报告来源：未来智库）

  我国玉米育种经历了民间选种、杂交育种及单交种推广等发展阶段。我国玉米 育种始于 20 世纪 20 至 30 年代，而同期欧美已有大量商业化种子企业涌现。1960 年前我国玉米育种以农家种评选和种间杂交为主。1950 年农业部发布《五年良种普及 计划》鼓励留存优种，此后十年全国科研单位育成玉米杂交品种 400 多个，60 余个 用于生产。60 至 70 年代的育种成果实现了从双交种向单交种的过渡。80 年代后我 国玉米种质资源相对丰富，21 世纪初至今，郑单 958 作为里程碑式玉米品种在全国 大面积推广，标志着我国玉米育种的新高度。

  从研发格局来看，我国已有的玉米育种科研成果主要来自科研院所，企业创新 能力较为薄弱。2015-2018 年期间，每年推广面积均在 1000 万亩以上的玉米品种仅 有郑单 958 和先玉 335，两者分别是河南省农科院和铁岭先锋种子研究有限公司（敦 煌种业与美国先锋公司的合资企业）选育的品种。除登海种业、隆平高科及联创种业 以外，国内种企未有进入推广面积前十的玉米品种诞生。育、繁、推的环节脱节导致 农业科研院所、繁育和推广企业各自为政，影响科研成果的转化速度。

  2010 年来我国玉米种植集中度持续下降。从 2010 年最高点 36%持续下行至 2019 年的 19.3%。2017 年国家品种审定政策调整，新增品种试验联合体、绿色通道等试 验渠道，我国玉米品种开启审定数量井喷元年，当年通过审定品种高达 1069 个。此 外，不同玉米产区品种个数亦明显增多，其中 2021 年东北与西北地区的玉米品种变 动比例最大，同比增加 143.85%和 95.45%，市场格局最为分散。

  五大产区种质需求各异，优异品种更迭速度缓慢。我国地域辽阔，横跨亚热带 季风、温带季风、温带大陆性、高原山地等气候区，不同气候条件适配不同农艺性状 的玉米品种。从地域划分来看，我国玉米五大种植区分布在西北、东北、黄淮海、西 南和东南。黄淮海玉米种植区玉米产量约占全国 1/3，郑单 958 多年以来居于该区推 广面积榜首，先玉 335 则在西北玉米种植区占据最高市场份额。五大区域优质单品 市场格局较为稳定，种质改良进程缓慢。总体来看，我国玉米主要历经 6 代品种更 迭：以中单 2 号为代表的第一代，以丹玉 13 为代表的第二代，以掖单 2 号为代表的 第三代，以掖单 13 为代表的第四代，以农大 108 为代表的第五代，以郑单 958、先 玉 335 为代表的第六代。

  第六代代表性品种郑单 958 和先玉 335 各有特点，二者分别开启了玉米耐密种 植和单粒播种的时代。但随着两大单品生命周期的延长，市场上品种同质化现象严 重，品种审定数量井喷。2017-2020 年间，我国玉米品种审定数量分别达到 1058、 1698、2263 和 2713 个。此外，农业生产方式的变革及产业升级使得市场对于玉米品 种的要求日益提高，玉米品种更新换代的需求也日益紧迫。近年来，京科 968、裕丰 303 等品种的推广面积排名有所跃升，也说明了市场对于优质新品种的接受度高，优 质单品换代改良是大势所趋。

  2020 年来，种业振兴政策密集发布，提升种业知识产权保护力度和保护水平是 当前种业政策的主旋律。2021 年是中国《种子法》与 UPOV1991 接轨的元年，UPOV1991 制度下，派生品种可以申请获得品种权，但在生产销售时要征得原始品种权人同意， 并按合同约定给予商业回报，这对激励育种原始创新发挥了重要作用，也将间接为 转基因种权收费制度的建立铺平政策道路。

  品种审定标准趋严背景下行业集中度有望提升，市场格局即将重构。新《种子 法》及一系列配套文件出台，为优质的种源推广保驾护航。2022 年 3 月 1 日施行的 新版种子法从扩大植物新品种权的保护范围、新增实质性派生品种制度、加大假劣 种子打击力度并完善侵权赔偿制度和加强种质资源保护四个方面提高对种权的保护 力度，提高品种审定标准并对已登记品种进行清理双轨并行。随着我国对良种的保 护力度不断加大，品种审定标准不断趋严，优质单品的育种开发单位利益将得到有 效保护。2021 年全国品种登记申请数量高速增长势头已经开始放缓，种业市场格局 分散、同质化品种泛滥的局面将被逐渐打破。

  针对玉米种业的创新，农业农村部颁布《国家玉米良种重大科研联合攻关计划 （2020-2024）》，针对玉米育种制定了种质资源精准鉴定及评价、优异育种材料创制、 绿色高效品种选育测试的细分任务指标。致力于克服我国突破性品种少、配套农机 少一级品种稳产性差等问题。（报告来源：未来智库）

  供给来看，国内临储玉米去库存进程已至尾声，杂交玉米种子有效库存较低， 未来供需偏紧格局为主基调。现有种子供给量能够满足 2022 年的用种需求，但供需 格局总体偏紧，2017 年以来，国内杂交玉米种子延续供给低位形势。全国农技中心 的数据显示，2021 年新产玉米种子 9.93 亿公斤，加上 2021 种植年的有效库存 4.77 亿公斤，2022 年春夏播玉米种子总供给量约为 14.7 亿公斤，考虑到杂交玉米年用种 需求约为 11.5 亿公斤，2022 种植年有效库存预计降至 3 亿公斤，触及 2015 年来的 行业低点。此外，考虑到 2022 种植年的种植成本仍处高位，预计新季玉米种子的供 给仍将保持紧俏，杂交玉米用种市场后市将延续紧平衡格局。

  国外供给扰动因素持续，进口玉米量级不确定性仍存。根据 2022 年 4 月 USDA 供需平衡表数据，2021/22 种植年全球及中国玉米库存消费比自 2016 种植年来连续 5 年下降。我国作为玉米的进口大国，主要进口来源于美国、乌克兰等国，美国乌克 兰两国进口量占我国玉米总进口量的 90%以上。政治动荡导致的贸易风险将会推高 玉米价格，造成地区性供需错配。进口玉米涨价背景下叠加运费会使其价格相对国 内现货的优势减弱，进而抬高国内玉米现货的托底价格。玉米商品粮价格上升，对玉 米生产的恢复及种子需求的拉升起到了积极的推动作用。

  需求来看，生猪存栏仍处高位，2022 年饲用玉米需求较大。玉米消费结构方面， 饲用消费占玉米消费总量的 60%以上，工业消费次之，占比约为 25%~30%。饲用消 费方面，鉴于我国生猪养殖产能充足，能繁母猪存栏量于 2021 年 6 月达到行业高点， 预计 2022 年生猪出栏量将维持高位，因此，玉米库存消费比持续下行的背景下，2022 年玉米饲用需求量仍将维持高位，玉米种植及用种需求将保持紧平衡状态。

  亩均种植利润抬升，种植意愿有所承托。2015 年来临储去库存已经近尾声，种 植面积与市场需求适配程度逐步改善，种植企稳、单产提升背景下玉米单产水平保 持稳定增长。2019 与 2020 年我国玉米每亩产量及产值稳中有升，处于历史相对高位 水平。玉米的种植成本收益绩效持续改善，2020/2021 种植季种植利润已扭亏为盈， 亩均现金收益可达 724.93 元。国家振兴种业政策扶持的政策背景以及当前供需紧平 衡的现状下，玉米种植意愿及成本收益将延续积极态势。此外，粮食安全危机背景 下，国内玉米保供压力较大，农业农村部指导下的 2022 年“稳口粮、稳玉米”政策 目标，持续推进玉米市场的种粮积极性。

  转基因种子对受体品种的需求有望提升优质单品市占率。2021 年 11 月 12 日， 农业农村部针对转基因种子对《主要农作物品种审定办法》及农业转基因生物安全 评价管理办法》等种业规章进行了修改，生物安全证书申请流程方面，三类受体品种 所需审定流程时长不同。已过审定（未撤销）且在适宜种植区内的受体品种审定流程最短，仅需一年生产试验。因此，获取适宜种植区的优质受体品种将是转基因性状 开发公司推动转基因种子商业化的关键。传统的优质玉米种子有望成为性状开发公 司选择的主要目标受体，在各玉米种植区实现市占率的进一步提升。

  登海种业作为国内大型杂交玉米提供商，具备提供大规模优质受体品种水平能 力。从公司过审品种的地区分布来看，黄淮海地区及北方玉米区等主要玉米品种种 植区的品种审定品种数量充足。除国审品种外，山东、辽宁和内蒙古是过审数目最多 的品种所在省份。从种植培养面积来看，2020 年山东、内蒙古及辽宁地区玉米种植面积 分别占全国总面积的 9.10%、8.99%和 6.35%，居于全国各省份占比第 3、第 4 及第 7。公司在主产区内的具备登海 605 及登海 618 等过审的优质品种，有望进一步借助 优质受体打开转基因商用种子的利润空间。

  2020 年以来，随着相关政策的出台我国转基因商业化进程得到有序推进，4 个 国产玉米品种和 3 个大豆品种先后获批农业转基因生物安全证书。转基因政策落地 推动着种子行业二次扩容，玉米种子作为转基因领域的关键品种，市场规模具备充 足的增长动力，公司业绩有望在这一行业发展红利期中实现稳步抬升。

  玉米种子：考虑饲用及工业玉米需求保持高位，供求关系已从基本平衡转向趋 紧，玉米商品粮价格亦处高位，玉米用种需求有所承托。因此我们假设 2022-2024 年 公司玉米种子营业收入同比增加 20%、20%、12%，毛利率为 43%、48%、49%。

  小麦种子：考虑到国内外小麦供需较为紧俏，小麦种子景气度将同步走高，我们 假设 2022-2024 年公司小麦种子营业收入同比增加 10%、8%、5%，毛利率为 24%、 22%、20%。

  其他种子：考虑到蔬菜、花卉等其他种子业绩较为稳定，我们假设 2022-2024 年 公司蔬菜种子营收同比增长 5%、3%、2%，毛利率维持在 50%；花卉种子营收同比 变动-2%、1%、1%，毛利率维持在 75%。

  短期来看，公司业绩有望受益于玉米商品粮价格景气带来的用种需求旺盛，中长 期来看，公司大单品有望作为转基因种子市场的优质受体进一步打开业绩空间。基 于以上假设，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别 3.26/4.37/4.93 亿元，EPS 分别为 0.37/0.50/0.56 元，当前股价对应 PE 分别为 60.6/45.2/40.1 倍。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）