目前杂交市场的供大于求局面依旧，未来大浪淘沙式的洗牌在所难免，在此过程中登海种业有望发展壮大。考虑到

  山东登海种业股份有限公司成立于2000年，前身是莱州市登海种业有限公司，主营业务包括杂交玉米种子、蔬菜种子、花卉等。公司在杂交玉米品种培育方面具备明显优势，先后育成掖单、登海、超试等多个系列优质品种，荣获“国家认定企业技术中心”、“国家玉米工程技术研究中心(山东)”、“国家玉米新品种技术研究推广中心”、“国家首批创新型试点企业”等称号。

  国内种业发展背景独特，由计划经济时代过渡而来，时至今日仍然留有遗风。从分工来看，科研、繁育、推广、经营四环节相对割裂，其中科研环节多为事业单位承担、繁育环节由制种当地企业垄断、经营环节则分散于主产区内的渠道商。行业运转流程为：科研院所育成新品种，出让或出租至种子经营企业，经营企业外包并督导生产繁育，最终回收、加工、包装、出售至各级经销商及农民。

  上下游脱节阻碍行业发展，造成企业核心竞争力缺失，以及“小、多、乱、杂”等一系列明显问题。在此背景下，育繁推一体化模式应运而生。一体化模式打通了整个产业链，集育种、繁殖、推广于一身，一方面提升了新品种研发回报，鼓励企业创新，推动行业发展；另一方面便于落实配套服务，实现种植良法推广，提升行业竞争层面。2011年，国务院出台《关于快速推进现代农作物种业发展的意见》，明确鼓励育繁推一体化种业有突出贡献的公司发展，标志这一方向得到国家认可。

  登海种业是国内首批育繁推一体化种子企业。公司以突出的研发实力为基础，加速上游制种环节及下游营销环节的扩张和改良，目前已形成“育种-制种-销售-服务”全产业链运营模式。

  上游制种环节，公司实现由代繁代制向自繁自制的转变。公司在新疆、宁夏、内蒙、甘肃等西北四省投资建立了9个玉米种子生产加工基地(含在建)，形成4条以果穗烘干为基础的加工设施，实现产品符合“单粒播”品质衡量准则。上述基地完全达产后，可年产玉米种子8万余吨(总公司4.6万吨+登海先锋3.75万吨)，足以匹配公司销量。

  在下游销售环节，公司重新塑造营销体系，强化以经销商为主的网络建设，配合公司整体战略目标，实现种子销售方式由卖斤向卖粒、低价向高价的转变。

  登海种业的研发实力来自于莱州农业科学院的传承。莱州农科院成立于1989年，由玉米育种专家李登海创建，曾是“国家玉米工程技术研究中心”依托单位和全国紧凑型玉米研究中心。上世纪90年代，其科研成果及品种推广面积在国内排名均位居前列。

  登海种业成立后，莱州农科院陆续将其植物新品种权及申请权、玉米及蔬菜科研资产、玉米种子相关生产经营性资产注入公司，同时将玉米及蔬菜种子科研人员也转移至公司，公司研发实力得以一步到位。

  对比其他种业上市公司，登海种业的科研技术人员配备以及研发资产金额的投入均大幅领先。公司科研人员占比始终在20%以上，且上市之后逐年提升，2010年底已达到30%，同期隆平高科(000998)与神农大丰(300189)占比为19%、12%。

  玉米品种通过国审，表明性状优势突出、适应性广，有资格在较大范围内推广，因此国审数量能够反映公司的研发实力。统计显示，1998至2011年，登海种业几乎年年有新品种通过国审，其中高峰期在2003至2006年，期间年均4个品种通过国审，2009至2011年均2个品种，说明公司研发工作的连续性。

  此外，国审数量占比可以反映公司研发在行业中的地位。1998至2011年，全国共计431款玉米品种通过国家审定，其中登海种业占据29席，占比6.7%，在全国排名首位，北京农科院、河南农科院、中国农大等一流研发机构位列其后。

  历史问题造成国内种业经营、研发二元化格局，即种子公司开展商业经营，但前端研发多由专业院校、科研院所等事业单位承担，相关经费也由国家下拨。在此背景下，种子公司通过购买或租赁的形式获取品种经营权，并且价格相当便宜，如郑单958最初每年的使用费仅20万元，浚单20向四家企业出售的价格仅600万元。国家投入资金，成果廉价出售，企业获得机会，这本身构成一个扭曲。

  随着行业的发展和竞争的加剧，上述扭曲逐步得以纠正。一方面，科研机构出售品种经营权的价格大大提高，企业获利空间收窄、经营风险提升，如2011年敦煌种业购买吉祥一号(尚未通过国审)经营权花费2680万元；另一方面，政府推动研发资源向企业转移，形成投入者获利、获利者投入的循环。《国务院关于快速推进现代农作物种业发展的意见》2011年发布，其中提出“坚持企业主体地位”，要求科研单位用5年时间将商业育种转移到企业。

  未来，国有科研机构将逐步偏重基础性研究，种子企业自身一定要具有研发实力才能开展商业育种。在此背景下，已有多家种子公司开始通过收购科研院所、成立合资公司等手段拓展研发渠道。登海种业的研发优势将凸显价值，支撑其业绩长期稳定。

  超试系列是登海种业主持承担“十一五”国家支撑计划“超级玉米新品种选育与产业化开发”重点项目所培育出的品种，具有根系发达、穗位低、抗倒伏的特点，并具有较强的高产稳产能力。目前已有四款超试品种通过国审或省级审定，另有八款后备品种处于在研过程中。

  登海605(超试6号)是当前公司的主推品种，推广区域为黄淮海夏播区，区域内主要竞争对象为郑单958、浚单20、先玉335。由于品种替代是行业竞争格局，因而对比主要品种的审定指标。

  登海605在丰产性、抗倒伏方面领先，但在抗病性方面相对落后，尤其落后于郑单958。我们大家都认为，抗病性劣势增加了登海605推广进程的不确定性，期待未来品种的改进。

  登海种业制种产能充足，不构成生产瓶颈。预计超试系列在黄淮海夏播区销量将平稳增长，同时可能开拓北方春播区。按每年25-30%的增速计算，2013年产品销量有望达到2300万公斤。由于行业整体供大于求的格局依旧，预计未来两年产品价格上着的幅度落后于成本，导致毛利率呈下滑态势。

  登海种业的经营事物的规模大多分布在在黄淮海夏播区，而在其他区域的业务份额相对较少。在北方春播区，企业主要依靠合资公司登海良玉开拓市场，目前主打品种为良玉66、良玉88、良玉188、良玉208.

  良玉66、良玉88于2008年通过辽宁省审定，良玉188、良玉208则分别于2010年、2011年通过国审，上述品种在2011年为公司带来7000万左右收入以及1600万净利润，未来增长空间较大。

  此外，公司购买了2011年国审新品种京科968的经营权。品种具备高产特征，2010年生产试验平均亩产716.3千克，比照郑单958增产10.5%；此外品种抗病性优良，高抗玉米螟，中抗大斑病、灰斑病、丝黑穗病、茎腐病和弯孢菌叶斑病。综合看来，有望成为北方春播区主力品种，可能为公司带来高额收益。

  预计公司2012-2013年营业收入12.79亿元、15.30亿元，实现归属母公司净利润2.40亿元、2.51亿元。

  先玉335降速导致公司短期上涨的速度放缓，但考虑公司研发实力超群，经营管理能力处于不断改良过程中，长期发展仍然值得看好。目前杂交玉米种子市场的供大于求局面依旧，未来大浪淘沙式的洗牌在所难免，在此过程中登海种业有望发展壮大，给予公司“增持”投资评级。